销售复苏可持续，利差损风险有望降低

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2023 年以来保险股在销售复苏和利率下行的交织作用下震荡。新单销售复苏鼓舞了投资者信心，但投资者也担心寿险定价利率下调可能对销售造成影响；利率不断走低且下探过程或未结束，投资者对利差损的担忧导致保险股的表现不能持续。我们认为寿险销售复苏的根本原因在于代理人转型升级初见成效，叠加广谱金融资产收益率下降带来的比较效应。即便寿险定价利率下调，我们也认为对销售的影响是短期的。相反，降低定价利率将提升保险产品盈利性，降低利差损风险。我们认为销售复苏可持续，利差损风险有望降低，行业正进入更高质量的发展阶段。建议关注中国平安为首的寿险标的。

代理人转型叠加利率走低助力保险销售

我们认为代理人产能改善是今年寿险销售好转的根本动力。过去两到三年寿险行业在新单销售持续下滑的压力下开始重塑销售渠道，尤其是代理人渠道的转型升级，并于2022 年初见成效。头部上市公司代理人产能2022 年取得明显改善，这一趋势在2023 年得以延续，并推动寿险新业务价值（NBV）在2023 年实现正增长。其他金融产品收益恶化如银行理财破净（2022）和存款利率下降（2023），在一定程度上凸显了保险产品保证收益的优势，对销售好转亦有帮助。即使新保单定价利率在未来下调，我们认为对新单销售的影响将是暂时的。代理人效率提升将是未来支撑NBV 增长的长期动力。

利差损风险有多大？

我们估计中资保险公司2022 年的“打平投资收益率”在1.5%-2.9%左右，而过去十年保险公司在绝大部分时间实现了5%的投资收益目标。如果剔除非保证部分，仅支付给客户保证收益，打平投资收益率进一步降低至0.8%-2.6%。这是在低利率压力下，保险公司能承受的最低投资收益率。我们的利率敏感性分析表明，当投资收益率/折现率下降100bps，对集团EV的影响在4%-15%之间。以调整后集团EV 为基础，中资保险公司2023EPEV 上升了0.1x 左右达到0.48-0.87x（A 股）和0.15-0.60x（H 股），依然未能超过一倍的PEV，我们认为当前估值对于利率下行风险反映较为充分。

“以时间换空间”应对利差损风险

利率下行周期，保险公司最大的优势是时间，长久期的资产和负债为保险公司提供了较为充裕的时间来调整资产和负债结构。我们的情景分析显示，假设新资金投资收益率以每年下降25bps 的速度至2%的水平，如果对当前的新单定价利率不做调整，保险公司的总投资收益率从5%下降到利差损平衡点需要11 年的时间；但如果新单的定价利率在未来持续下调，投资收益率将在相当长时间内始终高于利差损平衡点。欧美日本经济体的经验也表明，利率下行并不会在长周期内始终冲击保险股估值，如今这些国家利率尚未回到二十年前的位置，但保险估值已经接近或超越当年水平。

看好行业转型带来的估值修复空间

我们认为当前寿险行业最大的变化是经营模式从粗放的人海战术转向职业化专业化代理人队伍建设，渠道效率提升是未来价值增长的主要推动力。利率下行对保险投资提出挑战，保险公司的应对之策是不断压降负债成本，客观上也要求提升代理人渠道能力以销售更为复杂的产品。财产险行业马太效应仍在持续，头部公司较中小公司在规模、数据和定价方面仍有较强相对优势。我们认为财产险标的具备防御属性，而寿险标的受基本面好转支撑，具有更大的上行空间。

风险提示：寿险NBV 增长恶化，产险COR 恶化，投资收益率大幅恶化。